МАКРОЭКОНОМИКА ² MAKROÖKONOMIK

Нужно ли России Валютное Управление - Currency-Board?

Из размышлений автора

(Ein Currency Board für Rußland?)

(Einige Gedanken)

Вильфрид Фурманн

Айдын Султанов

Адрес авторов:

Prof. Dr. Wilfried Fuhrmann

Dr. A. Sultanow

Universität Potsdam

August-Bebel-Str. 89

D-14482 Potsdam

Tel: ++49- (0)331- 977- 3219

Fax: ++49- (0)331- 977- 3223 http://www.makrooekonomie.de

Email: fuhrmann@rz.uni-potsdam.de

© W. Fuhrmann; ISSN 1433-920X

I. Некоторые замечания

В прошлые годы и особенно в последнее время неоднократно предлагалось ввести в России т.н. Сurrency Board, или независимое Валютное Управление. Сторонниками этого предложения являются Рюдига Дорнбуш, Стеве Ханке, Ларс Йонунг, Стенлей Фишер, Курт Шулер и др. Между прочим это предложение основывается на системе обменных курсов, созданной по т.н. принципу crawling peg. Оба предложенных комплекса не независимы друг от друга, а также от рублёвых кризисов.

Причиной августовского кризиса 1998 года, при котором произошло 35% понижение курса рубля по отношению к доллару (август - сентябрь 1998 г.), является:

• уровень задолженности в рамках ВHП (33% в иностранной валюте и 20% в национальной валюте);
• обвал рынка ГКО и в результате неплатежеспособность банков;
• неразвитость банковской системы относительно менеджмента риска

а также

• низкая репутация политических органов власти, правовой системы и отсутствие доверия ("credibility") к ним.

Толчком к кризису рубля послужили следующие факторы:

• кризис в Азии;
• падающие цены на нефть и сырьё - это 40% российского экспорта, что в свою очередь привело к сокращению капитала, замедлению темпов приватизации и сокращению числа прямых инвестиций в экономику России,

а также

• эпидемия кризиса в международном масштабе (т.н. Contagion соотв. эффекты Tequila) и реакция «стадного животного» на кризис со стороны менеджеров Фонда и иностранных вкладчиков.

Это всё привело между прочим к следующим последствиям на российском рынке:

• необычно высокий подъём премии за риск и тем самым удорожание зарубежного капитала;
• неплатежеспособность банков и между прочим замораживание долларовых вкладов в российских банках;
• повальное бегство капитала и перевод сбережений за границу, так необходимых для экономики России;
• разделение торговли валютой на потребности экспорта, импорта и капиталооборота при одновременном ограничении конвертируемости рубля;
• рефинансирование государственной задолженности.

Потеря доверия на зарубежных рынках будет ещё долго тормозить экономическое развитие России. Уничтожены первые ростки доверия к монетарному сектору России, что опять привело к подъёму числа бартерных сделок (всё это к тому же при низком уровне монетизации в России - исходя из соотношения М2/ВНП она составляет приблизительно 15%). В итоге снизилось общеэкономического значение и международная конкурентноспособность России (при дальнейшем сокращении реального ВНП).

В данной ситуации, когда попытка трансформации экономики находится на грани провала, непосредственное введение Сurrency Board представляется невозможным. Представляется невозможным и по причине отсутствия общественного согласия и политической воли, а также ввиду экономической и политической ситуации в стране.

Однако каждая попытка экономической терапии проходит два этапа - один из них это этап подготовки, второй - попытки монетарной реформы.

II.

III.

I. Реформы до новоначинания (подготовительная фаза)

Предварительным условием успешной новой денежной и валютной политики является оздоровление частного банковского сектора. Необходимое для этого время предостовляется кредитами МВФ.

Для каждого новоначинания необходимы:

• открытие и либерализация банковского сектора для прямых иностранных инвестиций;
• процесс слияния мелких банков в крупные, т.е. в самостоятельные и профессиональные банки, отличающиеся от тех банков, которые в силу старых привычек или в связи с низкой деловой активностью ставят во главу своей деятельности торговлю государственными ценными бумагами;
• упорядоченная ликвидация банков-банкротов на основе закона о банкротстве;
• создание эффективного российского органа контроля за банковской, биржевой и страховой деятельностью в качестве независимого подразделения Центрального банка;
• политически полностью независимый Центральный банк;
• отзыв банковских лицензий и ликвидация некоторых обанкротившихся банков.

Новая валютная политика сможет вернуть к себе доверие только после завершения российского банковского кризиса. Преодоление банковского кризиса подразумевает амортизацию, корректировку цен, улучшение менеджмента риска и наличие высокого уровня собственного капитала, а также соблюдения международных правил (ср. т.н. Baseler Akkord). Все эти шаги служат подготовке к новой трансформации (к новому экономическому переходу).

История учит, что предпосылкой экономического развития любой страны является доверие со стороны мирового сообщества к национальной валюте.

В данном случае Россия не является исключением из правил.

В России этот процес длится очень медленно в связи с большими территориальными размерами и гетерогенностью общества (по сравнению, напр., с такими странами как Венгрия, Чехия, Латвия, Эстония и др.), а также наличием долгов бывшего СССР. Времени становится всё мало, а издержки общественного характера растут с каждым днём.

I. О Центральном банке

III.1. Currency Board - Валютное управлениe

Странам с переходной экономикой всё чаще и чаще предлагается создания СВ.

Общепризнанного определения СВ не существует. Чаще всего под СВ ошибочно подразумевают твёрдый обменный курс.

Научное определение получило только понятие ортодоксального СВ.

Ортодоксальный СВ был создан Великобританией в одной из своих колоний. Он представлял собой систему из Центрального банка и частных банков.

В соответсвие с этой системой Ц.б. выпускал деньги в колонии только при 100% обеспечении со стороны фунта-стерлингов.

Фунт-стерлинговые валютные резервы находились полностью в Лондоне, т.е. заграницей. Целью CB является валютная выручка ("seignorage-gain"). Опираясь на этот факт Hanke (1998) предлагает «ультраортодоксальный» СВ для России с местонахождением в Москве, но с валютными резервами в Швейцарии.

Ц.б. не ведёт самостоятельную денежно-валютную политику. Соответсвенно СВ не имеет госзаймов. Ц.б. не может спровоцировать денежного шока. Предложение денег определяет сальдо платёжного баланса. СВ таким образом не обладает функцией т.н. Lender-of-Last-Resort.

Все частные банки колонии являются по своей сути торговыми банками

и 100% -ыми дочерними филиалами соответствующих лондонских банков.

Репутация и ликвидность этих банков обеспечивается головным лондонским банком. В соответствие с этим частные банки с целью горантии их ликвидности должны иметь 70% - 90% долевого участия зарубежных банков.

III.2. О выборе оптимального Центрального банка

Каждая страна стоит перед выбором одной из двух форм Центрального банка - зависимого от минфина банка и независимого Центрального банка.

В свою очередь независимый Центральный банк может иметь также две формы. Первая - независимость Ц.б. закрепляется конституцией, предоставляющая Ц.б. полную свободу в определении целей и инструментов в области денежной политики. Таков, например, Ц.б. ФРГ; анализы проводятся с помощью модели Rogoff (1985). Вторая форма - договорная, при которой Ц.б. предписывается, например, добиться уровня инфляции ниже 2%. Такой Ц.б. независим в выборе методов достижения целей, но в случае не выполнения задач по договору его сотрудникам грозит понижения зарплаты. Эту форму т.н. Principal-Agent-Kontrakt (Walsh, 1995) выбрала, например, Новая Зеландия.

III.3. Об оптимальности СВ

Ц.б. в качестве СВ, т.е. с определённой привязкой собственной валюты к иностранной при фиксированном обменном курсе является своего рода конституционным решением. Фиксация данного положения в конституции имеет целью укрепить доверие внешнего мира. По этой причине и на основе многочисленных анализов модели (Svensson; Persson/Tabellini; Fuhrmann) СВ рассматривается в качестве оптимального решения проблем стран с переходной экономикой. СВ оптимален в том случае, если польза, полученная за счёт роста доверия, перевешивает издержки, вызванные по причине следования жёстким правилам, а также перевешивает затраты в случае выхода ("escape case") из системы СВ.

Такого рода СВ может быть оптимальным по следующим трём причинам:

Во-первых:

В демократической стране ограниченная законом денежно-валютная политика оптимальна, так как при отказе от самостоятельной национальной денежно-валютной политики отпадает опасность в инфляционном искажении ("inflationary bias") положения данной страны по отношению к стране-привязке, что немаловажно в отношениях с партнёрами по торговле и обороту капитала.

Оптимальность отпадает в том случае, если в стране с переходной экономикой происходят шоки (реальные или микроэкономические), требующие привлечения ликвидных средств или изменения обменного курса.

Такого рода шоки в России вероятны. Помимо всего, у рубля нет определённой валюты-привязки. В этой связи ни доллар (несмотря на высокий уровень экспорта сырья), ни немецкая марка, теперь евро, (несмотря на экономическую ориентацию России на Западную Европу) не являются таковыми. Выделение кредитов по линии МВФ в американских долларах препятствует ориентации России на Европу.

Во-вторых:

СВ оптимален в том случае, если уже имеющиеся и будущие производственные структуры будут ориентироваться на сопоставимые цены товаров, производимых в стране-привязке и предназначенные также на импорт. Страна-привязка определяет интеграционную цель. При выборе пространственной интеграции (Европа, США и др.) следует исходить из экономических, а не геополитических соображений.

СВ кажется не оптимальным для России и в том, что в России отсутствует консенсус в области интеграционной политики, внешнеторговый оборот России относительно невелик (по сравнению, напр., с Польшей и Латвией), а реальный сектор в своём большинстве ещё не перестроился на рыночные отношения, ему не хватает определённой гибкости. По мимо этого в стране имеется всё ещё большой потенциал проявления шоковых явлений (и не только в банковском секторе).

В-третьих:

На основе закона о введении СВ парламент обязывает себя следовать денежно-валютной политике. Он добровольно связывает себя по рукам и ногам ("commitment").Таким образом он пытается предоставить зарубежным инвесторам гарантию и привлечь в страну капитал и Know-how. Он принимает условия кредитования со стороны МВФ и тем самым создаёт предпосылки для получения новых кредитов.

Для России СВ в том случае не оптимален, если его деятельность ограничется кратким сроком и не будет пользоваться доверием. Сомнения на этот счёт будут существовать до тех пор, пока в России нет настоящей приватизации, а любого рода учреждения не пользуются должным авторитетом.

II. О системе СВ

Ортодоксальный СВ оптимален в том случае, если деятельность частных банков, их ликвидность страхуется каким-либо зарубежным банком.

На этом основании нет необходимости в проведении самостоятельной национальной политики поддержания ликвидности банков. Наряду с интернационализацией банковского сектора необходим строгий банковский контроль, соответствующий международному стандарту.

В случае же наличия особых рисков банковской системы или же отсутствия диверсифицированных (разбросанных/распределённых) систематически банковских рисков необходимо учреждения Ц.б. в качестве Lender-of-Last-Resort.

СВ не оптимален для России, так как российские частные банки в обозримом будущем не будут иметь за рубежом соответствующие гарантии своей ликвидности.

Так как такого рода риски банковского сектора (особенно в странах с переходной экономикой) не могут быть исключены, не может быть и места в мире эмпирически и ортодоксальному СВ. И даже т.н. страны-образцы - Эстония и Конконг, не имеют ортодоксального СВ. Таким образом идея ортодоксального СВ не пригодна и для России.

V. Функциональные особенности СВ

В любой стране в том числе и в России предложение денег частных банков (М2 и М3) покрываются титулами и кредитами отечественных частных предприятий и домашних хозяйств.

Несмотря на то, что предложение базисных денег СВ определяется посредством сальдо платёжного баланса, необходимо управление предложением денег частного предпринимательства и управлениe денежно-политическими орудиями такими как политика минимального размера резервов и политика открытого рынка.

Отсюда, для проведения денежной политики принципиально важен выбор между одной из форм СВ - конституционной или же договорной. При этом общее предложение денег (М2 и М3) должно приспособляться к ожидаемому развитию производственного потенциала. Общее номинальное предложение денег должно брать в расчёт инфляционную политику страны-привязки соответственно интеграционного пространства. При этом возможны расхождения вследствие повышения административных цен или цен отечественных неконкурентноспособных товаров.

Вынужденное регулирование темпа роста предложения денег со стороны частного сектора в размере разницы между запланированным темпом роста общего предложения денег (М2) и фактическим темпом роста базисных денег (В) принижает преимущество вышеописанной привязки ("сommitment").

VI. Проблема доверия

Вследствие привязки национальной денежной единицы к денежной системе зарубежного государства, а также фиксации обменного курса с помощью законодательного акта или же соответствующей конституционной поправки, действие СВ приобретает лигитимную основу.

Доверие к Ц.б. в качестве независимого учреждения подкрепляется законом. Закон создаёт к тому же основы доверия к СВ. Это доверие зиждется на наличии общественного консенсуса по поводу необходимости СВ., а также на вере в действенность принципов правового государства и правовой защищённости.

Степень доверия зависит таким образом от экономических факторов. Это политика рыночной экономики, высокая гибкость рынков, цен и зарплаты. В противном случае высокий уровень инфляции, вызванный, например, экономически неоправданным повышением зарплаты при зафиксированном обменном курсе, ведёт к повышению курса валюты и связанным с этим падению конкурентноспособности на международных рынках, к увеличению дефицита бюджета и платёжного баланса и, как следствие, к понижению предложения базисных денег, к прекращению валютной привязки и к ликвидации СВ. Другими словами, СВ оправдан экономически только в том случае, если в стране не предвидятся шоки национального масштаба.

По-видимому_, эти три предпосылки отсутствуют в России. Напротив, за введение СВ в России выступают те люди, которые надеются достичь этим три цели: а) доверие к новой денежной единице, б) развитие конкурентноспособных на мировом рынке производственных структур, в) внедрения политической культуры поддержания стабильности в обществе.

Эта стратегия таит в себе огромный риск - общественные последствия в случае не удачи с СВ огромны, а вероятность такой неудачи в России очень велика. Политико-экономические последствия неудачи как минимум сравнимы с последствиями финансового кризиса 1998 года.

Однако следует иметь ввидут и издержки, связанные с созданием СВ и с последующим переходом от него к системе Ц.б., а также с переходом от твёрдого обменного курса к гибкому. В этом случае, создание СВ является инвестицией с последующими издержками при выходе с рынка ("sunk-costs"). Величина издержек зависит между прочим от установленных правил перехода, т.н. "escape - clause". Сама же вероятность выхода имеет негативное влияние на степень авторитета СВ - чем выше вероятность ликвидации СВ, тем ниже его стабилизационный эффект. С другой стороны, сам факт исключения возможности ликвидации СВ независимо от потенциальных потрясений в будущем, не прибавляет доверия к СВ.

VII. Государственный бюджет и СВ

Никакой Ц.б. в мире, в том числе и Европейский Ц.б. или же немецкий Ц.б. не является независимым от валютной политики. Таким образом, полной независимости в области денежной политики не существует. СВ не допускает непосредственного влияния на изменение обменного курса со стороны государства.

Вера в стабильность национальной валюты, а также в правильность действий Ц.б. тем ниже, чем выше вероятность политической манипуляции обменным курсом. Спад доверия зависит не только от отсутствия принципа главенства денежной стабильности. Степень доверия зависит также от возможной и фактической задолженности государства как на внутреннем рынке капитала, так и в чужой валюте.

Первое воздейсвует на уровень процентной ставки и тем самым понижает частный спрос (т.н. crowding –out-effect), второе может привести к чрезмерной задолженности и к риску, связанного с изменением обменного курса.

Посредством закона, фиксирующего отказ государства от воздействия на обменный курс, можно добиться большего доверия к стабильности денежной системы при функционировании СВ, чем при Ц.б.

В случае же наибольшей вероятности возникновения экономического шока внутри страны, устранение которого требовало бы гибкой денежной политики, введение СВ было бы ошибочным решением. В данном случае Ц.б. был бы предпочтительнее СВ, но при условии, что парламент страны на основе особого постановления и фиксации его в Конституции, создаёт независимый в области денежной и валютной политики Ц.б., цель которого состоит в создании в стране стабильной денежной единицы.

Следует однако заметить, что независимо от выбора - СВ или Ц.б., государство должно отказаться от а) инструментов воздействия на изменения обменного курса, б) соблазна ограничить конвертируемость национальной валюты, в) кредитования госбюджета соответственно госзадолженности, выходящих за рамки рестриктивно установленного лимита.

Помимо всего этого необходимо создание контрольного органа (по-возможности внутри Ц.б.) над банками, страховыми компаниями и биржами. Этот орган м.б. частью Ц.б. или же независимым самостоятельным учреждением. Его основной целью должно быть "соблюдение международных стандартов в банковском, биржевом и страховом секторах".

VIII. В заключении о преимуществе создания полностью независимого российского Центрального банка

Любое организационное упорядочение требует ясного политического решения принципиального свойства. Общественное согласие о цели стабильности валюты означает между прочим, что инфляция отвергается в качестве орудия достижения поступлений в государсвенную кассу (и понижения государсвенной задолженности в рублях).

В таком случае России выгоднее иметь денежно- и валютно-политически независимый Ц.б., чем СВ. Ц.б. может находиться в Санкт-Петербурге или в Москве. В данном случае оптимален гибкий обменный курс рубля.

Тогда и интервенции Ц.б. на валютном рынке с целью сохранения стабильности валюты оправданы.

Тогда и изменения денежной массы независимы от изменения государственных валютных резервов. Рост базисных денег происходит за счёт внутренних титулов частных эмитентов. Ц.б. проводит независимую денежную политику в том числе политику регулирования денежной массы и по своему усмотрению определяет параметры этой политики.

Литература:

Diehl, M., R. Schweickart (1997), "Wechselkurspolitik im Aufholprozeß", Tübingen.

Flood, R.P., P.M. Garber, C. Kramer (1996), "Collapsing Exchange Rate Regimes: Another Linear Example", in: J. of Intern. Economics, Vol. 41, S. 223-234.

Flood, R.-P., P. Isaard (1989), "Monetary Policy Strategies", IMF Staff Papers, Vol. 36, S. 612-632.

Froot, K.A., M. Obstfeld (1991), "Exchange-Rate Dynamics Under Stochastic Regime Shifts - A Unified Approach", J. of Intern. Economics, Vol. 31, pp. 203 - 229.

Fuhrmann, W. (1994), "Ein Currency Board System", in: Univ. Paderborn, International Economics, Working Paper, No. 9403 sowie http:// 141.89.32.20/u/ls_makrooek/index.htm

Fuhrmann, W. (1998), "On Currency Boards", in: H. Wagner (ed.), Current Issues in Monetary Economics, Heidelberg, New York, S. 309-326.

Fuhrmann, W. (1999), "Die Geld- und Währungsordnung als Grundlage der Transformation", in: P.J.J. Welfens u.a. (Hrsg.), Systemtransformation in Deutschland und Rußland, Heidelberg, S. 53-63.

Fuhrmann, W. (1999), "Zur Theorie des Currency Boards", Zeitschrift für Wirtschaftspolitik, Jg. 48, Heft 1, S. 85-104.

Fuhrmann, W. (1999), "Money Supply with a Currency Board Arrangement", www.makrooekonomie.de

Gerlach, S., F. Smets (1994), "Contagious Speculative Attacks", in: CEPR, Discussion Paper, No. 1055.

Hanke, St. (1998), " The Case for a Russian Currency Board System", in: CATO, Foreign Policy Briefing, Washington (D.C.), No. 49, Oct. 14th 1998.

Hanke, St. H, L. Jonung, K. Schuler (1993), Russian Currency and Finance: A Currency Board Approach to Reform, London, New York .

Jochem, A. (1998), "Currency Board and Crawling Peg", Intereconomics, Nov./Dec. , S. 289-293.

Krugman, P., M. Obstfeld (1997), "International Economics: Theory and Policy".

Kydland, F. E., E. C. Prescott (1977), "Rules rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans", J. of Political Economy, Vol. 85, S. 473 - 491.

Persson, T., G. Tabellini (1990), Macroeconomic Policy, Credibility and Politics, London.

Persson, T., G. Tabellini (1994), "Designing Institutions for Monetary Stability", Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 39, S. 53 - 84.

Rogoff, K. (1985), "The Optimal Degree of Commitment to a Monetary Target", Quarterly J. of Economics, Vol. 100, S. 1169 - 1190.

Schweickert, R. (1994), "Exchange Rate Stabilization - Lessons from a Radical Implementation in Argentina, The World Economy, Vol 17, S. 171-189.

Svensson, L.E.O. (1992), " An Interpretation of Recent Research on Exchange Rate Target Zones", J. of Econ. Perspectives, Vol. 6, S. 119 - 144.

Walsh, C. (1995), "Optimal Contracts for Independent Central Bankers", American Economic Review, Vol 85, S. 150 - 167.